21评论丨政坛动荡下的日股：泡沫还是实力？

本轮日本股市的繁荣景象值得细细剖析——到底是市场泡沫还是经济实力的反映呢？

今年4月，在美国所谓“对等关税”的冲击下，日经平均股价一度跌到3.1136万日元，超过去年8月的黑色星期一。但随后日本股市就很快反弹，因为市场认为美国关税问题带来的冲击比想象的要弱，近期集中公布的日本企业报表也印证了这点。虽然企业的盈利增幅同比有所下降，但依然有超过半数的日本企业预计在今年度可以增益。就在美国官员确认了对日关税税率之后，市场更是认为美国关税问题的影响正在减弱，加上日元贬值的趋势不变，日本证券市场上的乐观气氛也就卷土重来。那么，日本股市将会冲高到哪里呢？

股价的持续上涨与投入股市充沛的资金有密切关联。近年来，外资对日本股市的投入迅速增加。相关调查显示，国际上很多资产管理企业以及投资者纷纷减少了对美国的投资，而增加了对日本和欧洲的投资。根据日本证券研究机构的统计，从今年3月24日到4月11日，外国投资者在日本证券市场上净卖出额超过2.2万亿日元，而这段时间日经平均股价下跌了4091日元。从4月14日到7月25日，外资净买入额超过7.4万亿日元，而日本股价也上涨了7879日元。从这里也可以看到外资在日本股市上的影响力。

日本的股市之所以吸引外资，主要是日本上市企业的财务状况比较好，而且其市净率（PBR）还比较低。比如，截至2025年8月，日本三大不动产租赁企业的年平均收益超过4.3万亿日元，但他们的PBR平均只有0.6倍多一点，远远没有达到东京证交所1倍的要求。2023年东京证交所曾经要求PBR不到1倍的企业进行经营改革，2年来，改革的效果不是很明显，很多日本企业的PBR依然偏低。当然，这样的经营改革并不是一事无成的，比如，与10年前相比，日本企业对股东的回报就增加了2倍。实际上，很多外资就是被这样偏低的PBR和较高的股东回报所吸引的。不仅如此，这些因素也促使收益有所增加的日本企业积极回购他们自己的股票。2024年，日本上市企业回购本企业股票的总金额接近18万亿日元，而今年更可能达到20万亿日元。另外，在日本政府的支持鼓励下，2024年通过日本小额投资免税制度（NISA）流入股市的个人资金超过了17万亿日元，而今年上半年的个人资金流入量也已经超过8万亿日元。这样，外资、日本企业以及日本个人都给日本股市提供了充沛的资金，使股价上涨有了坚实的基础。

同时，日本的经济形势和政治局势的变化也是日本股价高涨的主要因素。比如，日本央行在7月底没有及时加息事实上也推动了资金对股市的流入。日本股市在13日再创新高，主要就是受到了市场对美国降息的期待而拉升了美国股价的影响。美国公布的7月份的CPI增长率低于市场预测，也维持市场对美联储降息的期待。如果美国进入降息阶段，那么日本央行就很难找到加息的机会了，投入到股市的资金也很少有制约了。

由于日本政坛的混乱，执政联盟只有在吸纳在野党的部分政策后才能正常地维持政权的运营，这样，各个政党在参议院大选时许下的承诺就有可能得到落实，那也就意味着日本不得不继续扩大财政支出，使得财政状况进一步恶化。而财政的恶化将会使日元贬值的压力更加增强。由于日本央行在目前的经济形势下没有加息，使得日元贬值趋势难以扭转，在日本央行政策决策会议之后，日元就一度贬值到150日元兑换1美元。而日元的贬值吸纳了大量资金流入日本股市。

然而，尽管这些要素可以继续支持日本股价上涨，但日本股市还是有可能出现拐点。在日本股市连创新高的时候，日本的GDP增长却不见起色，但这很难影响到日本股市。因为股价反映的基本面是上市公司的盈利能力，并不包括构成GDP要素的中小企业以及家庭的收入。同时，企业的海外收益也无法反映到GDP中。所以，股价不能完全反映日本当前的经济实力也是理所当然的。但是，如果日本的企业经营改革只是为了确保股东的利益，而不能促进企业对人力和设备的投资，那么，日本企业未来的发展就不容乐观了，届时就会在股价上反映出来。但那是远期效果，就近期而言，如果美国关税政策对美国物价的影响开始显现，市场对美联储降息的期待就会后退，而日本央行也就有了加息的机会，日经平均股价下行的压力就会增强。不过，目前对股价更为直接的影响还是技术层面上的要素，从8月14日日经指数转跌回调来看，市场已经开始警戒此轮日股高涨后的反转，而这次日股繁荣到底是不是泡沫也将日益清晰起来。

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